长春酒店推荐网络社区

【平安社服陈雯】社服行业2018年半年度策略:兼具成长与安全,优选细分行业龙头

社服听雯2018-06-28 22:45:28

核心观点:

消费升级推动盈利提升,细分龙头充分受益。受益于棚改货币化带来的消费升级,从2015年以来社服行业收入和净利润增速都明显提高,未来3年棚改政策延续将支持消费继续繁荣。消费升级驱动行业变革,带来新的发展趋势和竞争格局的改变。从行业趋势看,更多消费者的商品消费从国内转为境外奢侈品,旅游从国内游转为出境游,景区从观光游转为轻奢度假休闲游,住宿需求从经济型酒店转为中高端酒店。从行业竞争格局看,消费升级对供给端提出更高的需求,在供给结构优化、供给能力提升的行业重构期,品牌化、连锁化、科技化成为发展方向,具有规模优势、产品优势、服务优势、创新优势的龙头企业更能适应行业变革,发展壮大,并获得更大的市场份额。

行业资金面健康,缩表背景下具备安全性。随着我国去杠杆政策的持续加码,资金面不断收紧,实体企业再融资压力加大,开始频繁曝出信用违约事件,而且有进一步加剧蔓延的风险,资金面健康的上市公司更受市场青睐。社服行业上市公司资金面健康,与其他行业比较,2017年社服行业现金流、杠杆率、偿债能力、股票质押率均有明显优势,与自身纵向比较,2017年社服行业现金流、杠杆率、偿债能力均较2016年改善。考虑到国内外宏观环境,预计下半年资金收紧仍将继续,从安全性角度考虑,社服行业具备配置价值。

子行业多点开花,各具亮点:

1)免税:中免一枝独秀,充分受益政策红利。中免是唯一经国务院授权,在全国范围内开展免税业务国有专营公司,未来长期受益我国政府引导境外消费回流的政策红利。2018年公司将收购日上(上海)51%股权,有望获得上海机场浦东T1+T2+虹桥机场免税经营权,以及北京、上海市内免税店牌照。此外,公司的海棠湾离岛免税店有望受益于中央建设海南国际旅游岛政策支持。

2)酒店:处于复苏周期,转型中端化和轻资产化。我国酒店行业从2016年开始复苏,RevPAR持续向好,酒店结构从经济向中端转型,龙头占据中端市场主要品牌,在规模扩张中,随着品牌和管理能力的提高,将更多采用轻资产化的加盟模式。在此趋势下,酒店龙头借助更强的资本实力、品牌、管理能力,市场份额有望进一步提升。

3)出境游:渗透率较低,2018年有望进一步升温。我国出境游人数占总人口的比例不到10%,与发达国家相比较,发展空间还很大。主要目的地国今年中国游客人次总体有较大幅度增加,其中韩国受益朝鲜局势缓和,中国居民赴韩旅游明显升温,泰国整治低价团风波已过,中国赴泰游客创新高,俄罗斯受世界杯影响,中国赴俄游迎来高潮。

4)景区:自然景区看管理和资源整合,人工景区看复制能力。自然景区稀缺但难成长,看点在管理和资源整合,近两年,黄山旅游、三特索道、张家界管理层变更,峨眉山管理层和实际控制人均变更,有望带来管理能力增强,费用下降,以及资源整合的预期。人工景区具备成长性,重点关注其复制能力,宋城演艺未来3年即将迎来新一轮的复制周期,中青旅旗下濮院将于2019年开业,此外次新股天目湖明确外延式发展计划,未来的发展也值得期待。

投资建议。市场回归价值投资主导风格,社服行业具备良好的盈利状况和健康的资金面,且过去两年行业下调较多,目前估值相对历史处于较低水平,有望延续强势行情,维持行业“强于大市”投资评级。在子行业方面,推荐顺序为:酒店>景区>出境游>免税。在个股方面,消费升级和供给优化将加速优胜劣汰,有利于龙头和具备竞争优势的企业胜出,且龙头企业具备更稳健的资金状况,因此我们建议关注各个细分子行业龙头:1)酒店:建议关注锦江股份首旅酒店;2)景区:推荐具备低估值和成长性的人工景区龙头宋城演艺,强烈推荐具备竞争优势,计划外延式发展的休闲度假景区天目湖;3)出境游:推荐出境游黑马腾邦国际;4)免税:建议关注中国国旅

风险提示。1、自然灾害和安全事故风险。游客接待量是影响旅游行业的主要因素,自然灾害、重大疫情、大型活动、安全事故等因素将会对旅游行业经营业绩产生负面影响。2、行业竞争加剧的风险。旅游行业发展迅猛,吸引众多社会资本纷纷涌入,行业参与者数量的增加使得行业面临竞争不断加剧的风险。3、投资并购整合风险。行业近年来并购增加,随着并购数量的增加,投后并购整合难度增大,进入新的业务领域和团队面临团队融合的风险和企业经营的风险。4、市场下调风险。中国国旅近一年半持续上涨2倍左右,估值较高,如果发生调整,可能造成社服板块其他股票随之调整。



正文:


一、 行情回顾:弱市中拔得头筹,个股分化明显

社服行业包括的子行业较多,各个子行业有不同的驱动因素和分析方法,需要分别研究。我们将社服行业细分为如下子板块,包括免税、旅游、景区、酒店、餐饮、人力。体育、教育也属于社服行业,但目前还未覆盖,因此暂不列入其中。32只个股中,科锐国际、广州酒家、天目湖为去年上市的次新股,海南瑞泽为今年转型旅游。

上半年社服行业表现强劲,在申万29个子行业中涨幅第一。包括社服行业在内,涨幅靠前的板块包括食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、纺织服装等,均为消费行业。2017年社服行业在申万29个一级行业中净利润增速排名第九,高于商业贸易、家用电器、食品饮料、纺织服装等其他消费行业。

社服子板块表现不一,与业绩强弱相关。其中,免税行业(中国国旅)延续去年的强势上涨态势,在社服子板块中涨幅最高,酒店行业也取得正收益,人力、出境游、餐饮、景区行业整体下跌,但子行业中的龙头仍有不错的表现。子板块的涨跌幅基本与业绩强弱相关,2018年1季度净利润增速由高到低排序分别为免税、出境游、酒店、人力、餐饮、景点,其中景点2018Q1净利润增速为负。

社服行业个股走势分化明显,细分板块龙头涨幅居前。个股走势呈现二八分化,涨幅靠前的个股包括免税龙头中国国旅,景区龙头宋城演艺,酒店龙头首旅酒店和锦江股份,餐饮龙头广州酒家,出境游龙头腾邦国际,索道龙头三特索道,此外,还有区域热点股票表现较好,包括受益海南省政策的大东海A,以及受益朝鲜半岛局势好转的长白山。

二、 盈利提升+资金面健康,社服行业有望延续强势行情

2.1消费升级推动盈利提升,细分龙头充分受益

  • 旅游行业全面升级,盈利能力提高

棚改提速推动消费升级,未来3年棚改数量还将继续保持高位。2014年开始主要针对二三四线城市的棚改提速,同时货币补贴比例也大幅提高,从2013年的7.9%提高至2017年的53.9%,导致大量货币投放,催生新一批二三四线城市中产阶级,成为推动此轮消费升级的重要推动力。根据政府工作报告和国务院会议等文件,在完成2015-2017 年的 1800 万套后,2018-2020 年还要完成 1500 万套的棚户区改造,将对消费行业的繁荣提供有力支撑。消费升级驱动行业变革,带来发展趋势和行业竞争格局的改变。

从行业趋势来看,各子行业全面升级。更多消费者的商品消费从国内转为境外奢侈品,旅游从国内游转为出境游,景区从观光游转为轻奢度假休闲游,住宿需求从经济型酒店转为中高端酒店。

新趋势带来新的业务机会,从而带来行业整体盈利水平提高。我们以图表1中32家上市公司为样本进行分析,数据显示,从2015年以来社服行业收入增速和净利润增速都明显提高,2017年社服行业实现营业收入1176亿元,同比增长23%,归母净利润93亿元,同比增长36%,2018年1季度社服板块实现营业收入287亿元,同比增长22%,归母净利润21亿元,同比增长28%。

  • 旅游渠道端转型资源端,产业链并购增加

从渠道端到资源端毛利率逐步提高,上市公司通过并购抢占目的地资源。旅游行业产业链从上游到下游包括资源商、地接社、批发商、零售商、游客,传统旅行社利润率不断下降,而优质目的地资产表现出的稳定性、盈利性使其具有越来越高的价值,旅游市场中掌握旅游资源的企业可以获得更高的利润。上市旅游企业不断并购,抢占目的地资产,挤占传统旅行社上游资源。

  • 行业分化加剧,强者更强

从竞争格局来看,分化加剧,强者更强。消费升级对供给端提出更高的需求,在供给结构优化、供给能力提升的行业重构期,品牌化、连锁化、科技化成为发展方向,具有规模优势、产品优势、服务优势、创新优势的龙头企业更能适应行业变革,发展壮大,并获得更大的市场份额。

优质的景区公司主要通过复制异地项目实现做大做强,人工景区相对于自然景区具有复制优势,因此上市景区中能够把市值做大的宋城演艺和中青旅均为人工景区,这两家公司净利润占上市景区公司利润比例呈明显提升趋势,从2012年的27%提升到2017年的46%。酒店行业主要通过新开店、加盟和并购的方式实现扩张,特别是2015年、2016年行业进行了大规模的并购,并最终形成锦江、首旅、华住三足鼎立的竞争格局。

2.2社服行业资金面健康,缩表背景下具备安全性

资金收紧背景下,资金面健康上市公司更受市场青睐。随着我国去杠杆政策的持续加码,资金面不断收紧,实体企业再融资压力加大,开始频繁曝出信用违约事件,而且有进一步加剧蔓延的风险。在此背景下,二级市场风险偏好降低,对上市公司的资金状况非常关注,资金面健康的上市公司更受市场青睐。

社服行业上市公司资金面状况良好,我们从现金流、杠杆率、偿债能力、股票质押率四个指标进行分析:

  • 横向比较来看,社服行业现金流、杠杆率、偿债能力、股票质押率指标均处于行业前列水平。以2017年年报数据进行计算,社服行业的经营性现金流净额/营业收入(排名4/29)资产负债率(从低到高排名11/29)已获利息倍数(排名4/29)股票质押率(从低到高排名7/29)指标均排名靠前,在资金收紧背景下,企业经营和信用风险相对较低。

  • 纵向比较来看,2017年社服行业现金流、杠杆率、偿债能力均较2016年改善。2017年社服行业经营性现金流净额/营业收入、已获利息倍数均较2016年提高,资产负债率较2016年下降。

社服行业景气度仍处于高位,盈利将保持增长,资金面有望保持健康态势。考虑到国内外宏观环境,预计下半年资金收紧仍将继续,从安全性角度考虑,社服行业具备配置价值。

三、 免税:中免一枝独秀,充分受益政策红利

3.1中国消费者购买力强劲,政策引导消费回流

中国居民境外消费总额世界第一,奢侈品消费额占据世界三成份额。随着我国居民生活水平的提高以及中产阶级的壮大,2016年我国游客在境外消费总额高达2611亿美元,位居世界第一。在贝恩咨询的报告中显示,我国消费者对奢侈品的消费需求持续上升,中国游客为2017年的全球奢侈品销售贡献了32%的收入。日益强劲的消费能力不仅推动了各地旅游经济发展,也给全球免税业务带来了可观的增长,如韩国乐天、日本的NNA Retailing集团免税店业务的销售额增长均明显受到中国消费者影响。

积极制定政策,引导消费回流。消费、投资、出口是拉动经济的三驾马车,为了应对日益严重的消费外流,有效的引导海外消费回流,振兴国内消费需求。我国政府出台了一系列降低关税、增设口岸免税店、减少免税品限制等政策。

3.2国家唯一授权,中免收购日上实现强强联合

国家唯一授权,行业地位垄断。目前我国主要有6家获准在口岸和市区经营免税品业务的企业,中免集团是唯一一家经国务院授权,在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。免税行业目前只有中国国旅一家上市公司,中国国旅业务主要分为三部分,分别为免税业务、旅行社业务、旅游综合项目开发业务,由全资子公司中免集团、国旅总社、国旅投资公司分别负责,其中免税业务为主要盈利来源。

收购日上免税行实现强强联合,2018年有望并入日上(上海)。2017年7月,中免集团收购日上(中国)51%股权,2018年2月公司公告收购日上(上海)51%股权,预计有望在今年中报完成并表。收购全部完成后,将实现强强联合,占据全国免税市场销售额的78%(以2016年各公司销售额测算),对行业形成了绝对垄断,其他企业市占率仅为个位数。作为绝对垄断的企业,中免未来的增长空间主要集中在采购渠道拓展,继续扩张行业份额。

3.3国内国际扩张,机场市内并举

目前中免公司已建立起涵盖机场、边境、机上、火车站、客运站、邮轮、市内等九大类型的200多家免税店。传统免税主要指在机场、边境口岸经营的免税店;离岛免税主要有海南三亚海棠湾免税购物中心运营,该店目前是全球规模最大的单体免税店,也是中免集团主要收入来源;海外免税业务主要指以境外全资子公司香港中国免税品有限公司为基础,拓展境外业务,如2011年在中国台湾金门建立金宝来离岛免税店,与世界第三大邮轮公司签署协议,在其邮轮上开设免税店等。

机场免税业务是重要免税销售渠道。2015年我国机场免税业务占整体市场规模的65%,从全球情况看,机场免税销售额占比达57.7%。

国内国际扩张,机场市内并举,预计2018年能完成国内核心线下渠道全覆盖。2016年2月政府发布《口岸进境免税店管理暂行办法》,在我国19个口岸设立进境免税店,其中包括13家机场进境免税店,中免中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐、杭州7家机场入境免税项目。2017年以来,中免接连中标国内主要机场免税业务经营权,包括2017年4月中标香港国际机场烟酒产品经营牌照、2017年7月中标首都机场T2、T3标段,机场免税版图扩张明显,公司影响力及竞争力显著提高。预计2018年中免的会完成国内核心线下免税渠道的全覆盖,公司5月公告携手皇权中标澳门机场免税店,2月公告收购日上(上海),公司今年大概率能争取上海机场浦东T1+T2+虹桥机场免税经营权,将形成以北京、上海、中国香港、三亚离岛四大国内免税店为核心的战略体系,占据国内免税市场近8 成份额。此外,公司还在积极争取北京、上海市内免税店牌照(市内销售,机场提货),参考韩国免税市场,2016年市内免税店占比高达73%,未来随着消费习惯的培育,预计我国市内免税也会有可观的市场空间。未来,公司可能会进一步竞标国际其他机场免税经营权,还有可能通过收购其他免税店实现扩张。

参考免税巨头Dufry,通过并购规模迅速扩张。Dufry是全球第一大免税运营商,其2017年销售收入8377百万瑞郎,零售面积近42.5万平米,门店数量近2200家。从Dufry的发展历程看,主要通过并购收购、开设新店、投标等方式实现快速扩张。2002年Dufry收入为757百万瑞郎,2017年上升至8377百万瑞郎,15年时间增长了10倍。

Dufry规模扩大带动毛利率升高,中免毛利率有提升空间。规模的扩大一方面能够带来较强的渠道议价能力,对上游供应商,能以相对较低的成本取得商品;另一方面随着行业集中度不断提高,行业中小型企业数量减少,竞争压力减少,公司对机场、交通枢纽、市内免税店的运营权有更强的谈判能力和议价能力,同时运营商也能取得更高的毛利率。Dufry的毛利率从2002年的41%提升至2016年的59%,提升了18个百分点,中免目前毛利率在45%左右,未来有望向Dufry看齐。


3.4中央支持海南建设,三亚离岛免税政策不断放宽

三亚海棠湾免税店近年营收和归母净利润增长稳定,一直是中免公司主要业绩来源。2017年三亚海棠湾免税购物中心实现营收60.84亿(+29.31%),其中免税商品销售收入58.67亿元(+28.04%),全年接待顾客551万人次,购物人数131万人次。2016年三亚免税店营收47亿,占中免整体收入的50%;2017年三亚免税店营收占比下降为39%。主要由于日上(中国)并表,为中免公司贡献较大收入。

离岛免税政策多次调整,逐步放宽限制。从2011年4月20日离岛免税政策在海南正式实施以来,已经历了四次调整,从最开始的每人免税额购物上限5000元、仅含飞机离岛旅客,到现在的含火车、飞机离岛旅客,每人免税购物上限16000元,每一次调整对我国免税行业都是一次历史性的重大突破,将刺激消费增长,带动更多的销售收入。

建省30周年新政策落地,免税限制有望再次放宽。近年来,国家及海南省政府积极发展海南旅游产业,力图打造世界知名的国际旅游岛。相关部门制定并落实了一系列政策,为海南旅游的发展减轻阻力并取得了良好的效果。三亚市2017年接待过夜国内游客1761.69万人次,同比增长9.65%,一直保持稳定增长。2018年4月14日,国务院发布《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》,其中特别提到“要实施更加开放便利的离岛免税购物政策,实现离岛旅客全覆盖,提高免税购物限额”。我们预计未来有望进一步放宽免税限制。

  • 新增更多免税品种相比较其他地区的离岛免税业务,未来可能会进一步将烟酒等高毛利、高消费的奢侈品纳入三亚免税店中。

  • 扩大适用对象范围。目前的免税对象只包括乘坐飞机、火车离岛旅客。未来可能会放宽乘坐轮船离岛旅客作为免税对象,将有助于免税收入的大幅增长。

完善交通建设,方便游客出行。目前旅客进出海南岛的方式主要是海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口港(包括秀英港、粤海港、新海港)。2017年海口机场、三亚机场、海口港年旅客吞吐量分别为:2258万人、1939万人、1493万人,占比分别为40%、34%、26%,三种方式各贡献了三分之一的旅客运输量。三亚凤凰机场三期扩建工程将于2018年全面完工,届时停机位可达78个,满足年客运量2500万人次。新海港三期工程将于2018年完工,海口港新海港区汽车客货滚装码头二期扩建工程于2017年12月完工,预计可提高车辆年通过能力100万辆,旅客年通过能力至600万人次,广东徐闻港预计于2018年10月建成投入使用,设计车辆年通过能力为320万辆,旅客年通过能力为1728万人次,航运时间缩短一半。东环线海棠站预计2018年底建成投入运营,将更加方便岛内游客出行购物。

海棠湾休闲设施不断完善,有望增加客流量和免税消费。三亚海棠湾河心岛项目是三亚国际免税城的配套设施,于2017年3月2日开工,预计2018年底试营业。我国首个亚特兰蒂斯品牌在三亚海棠湾落户,其中亚特兰斯酒店距三亚免税店仅1.7公里。知名的主题公园和配套物业开发及运营商海昌海洋公园投资69亿,打造“三亚海昌梦幻海洋不夜城”, 预计2018年年底开业。随着一系列综合旅游度假地、酒店、娱乐设施的建成,将进一步夯实海棠湾区域的高端客流基础,为海棠湾免税中心带来更多的消费增长。

四、 酒店:处于复苏周期,转型中端化和轻资产化

4.1我国酒店行业处于复苏周期

酒店行业存在周期性,其周期性源于供给与需求的错配。当需求增长时,供给的反应加上最终投入运营需要大概1年的时间,会出现需求大于供给的现象,行业进入复苏期;当供给增速追上、超过需求增速时,行业一片欣欣向荣,进入繁荣期;之后,供给开始超出需求,供给端1年的滞后期导致无法立即调整,出现供过于求的现象,行业进入衰退期,供给增速放缓,直到需求再次增长超过供给。

我国酒店行业需求从2016年初开始触底反弹。酒店行业需求端主要由商旅业的带动,旅游业的需求相对稳定,增速稳定在15%附近,其弹性主要在商务出行上。从历年非制造业PMI商务活动与酒店的RevPAR的历史数据来看,正相关性显著。从2009年开始非制造业PMI商务活动指标持续下降,在2016年2月触底52.7开始反弹,说明商务活动回暖,刺激酒店住宿需求,三大酒店的RevPAR也开始触底反弹。

我国酒店行业供给增速在2016年达到历年最低,2017年开始反弹。我国我国有限服务型酒店客房数从2009年以后增速约30%且逐年下降,2016年降至8.41%的低位,而同年酒店需求已经开始触底反弹,由于供给增加存在滞后性,酒店行业开始进入复苏阶段,并开始增加供给,2017年客房增速增至31.4%。

复苏推动入住率和平均房价增加,从而带来RevPAR的增加。需求端持续增加首先表现在酒店入住率(出租率)的提高,给酒店行业注入活力,增长信心,随后提高房间房价,带动RevPAR增速提升,业绩回暖,从而推动酒店规模扩张,增加供给,行业进入复苏期。以锦江酒店为例:2015年其平均出租率为76.87%(-4.64%),当年其平均房价为184元(+0.67%)仅小幅增加1.5元;2016年其平均出租率增速转负为正,为82.84%(+7.77%),带动当年平均房价提升8元至192元(+4.62%);2017年由于供给增加较多,其平均出租率增速再此下降为负数,为82.59%(-0.31%),当年平均房价受其影响增速放缓,增加5元至197元(+2.74%)。

4.2酒店结构从经济型向中端转型

酒店结构发生改变,开始向中端转型。中国主要消费群体从70后逐渐转变为80后,消费风格追求个性化,突出享受生活、个人价值实现和品质、档次,需求端结构开始向中端消费集中。酒店行业经历了十几年的发展,经济型酒店存量上已经充足,但中高端酒店相对不足。从2015年开始,经济型酒店增速开始放缓,其客房数增速从22%降至10%以下, 2015年中端酒店客房数增速达96%,2017年降至31%,但依然明显超出经济型客房数增速。

行业龙头开始改变酒店供给结构,增加中端酒店供给。为解决结构性不对称,供给端对中端酒店的空缺弥补主要源于新增中端酒店数量和存量经济型酒店的改造升级。从2016年开始,锦江、首旅如家、华住三大酒店集团均开始增加中端酒店供给,新增酒店中中端酒店占比大幅提升,经济型酒店占比开始下降。其中锦江2016年收购了中端酒店市场占有率第一的维也纳系(2017年中端酒店市场占有率28.14%)一跃占据中端酒店市场首位。2017年锦江、首旅如家、华住分别新增中端酒店446家、196家、316家,占新增酒店比例分别为59.23%、38.28%、66.25%。可以看出行业龙头已经开始改变酒店供给结构,酒店行业风格转向中端酒店市场。

龙头占据中端市场主要品牌。目前,酒店中端品牌市场中,规模前10名有8个都是CR3集团旗下的。其中锦江集团的维也纳酒店以749家酒店,11万间客房数位居第一,市场占有率为28.14%,是第二名的两倍多。经济型品牌市场中首旅的如家、华住的汉庭、锦江的7天占据前三,差距不大,客房数在22万间左右、门店数在2300间左右,市占率分别为12.00%、11.10%、10.63%。

4.3酒店规模扩张转向轻资产化

直营与加盟是酒店运营的两种业务模式。直营业务模式需要企业自身投入大量的资金和人力资源,建成后盈亏自负。在行业上升期的时候直营店直接享受到酒店经营利润的上升,但衰退期也同样需要承担经营不景气带来的拖累,所以直营门店比例越高,业绩随周期的波动性越大。加盟业务模式由运营商进行标准化的设计指导及后续的运营管理,酒店建设和日常运营的成本由业主自行负担。公司采取营收比例分成的形式来确认收益。加盟模式能够实现稳定收益和快速扩张,对于行业周期性并不敏感,但考验的品牌的输出和管理能力。

与国际酒店龙头比较,我国加盟模式仍有很大上升空间。目前国内酒店行业龙头加盟比例在75%-85%之间,相比国际酒店龙头97%-99%的加盟比例仍有很大上升空间。

国内龙头酒店加盟比例不断提高。近两年,酒店龙头锦江、首旅和华住纷纷扩张加盟酒店规模,减少直营酒店占比。从存量上看,截止至2018年Q1三家酒店加盟酒店增速均在15%左右,而直营酒店数量甚至出现负增长。锦江加盟酒店5813家(+16.05%)、直营酒店1045家(-4.57%);首旅如家加盟酒店2788家(+15.21%)、直营酒店945家(-3.87%);华住加盟酒店3144家(+15.76%)、直营酒店673家(+8.55%)。从增量上看,截止至2018年Q1锦江加盟酒店新增174家、直营酒店减少10家;首旅加盟酒店新增81家、直营酒店新增3家;华住加盟酒店新增120家、直营酒店新增7家。

加盟盈利模式一般为收取首次加盟费(品牌使用费)、持续加盟费及渠道费等。首次加盟费(一次性)取决于当年加盟店新增客房数,根据品牌的不同具体收费在 3000元/间左右(总额不低于15万元);持续加盟费根据品牌的不同大概收取其营业总收入的5%左右。

国内三大酒店集团直营店收入占比70%多,远高于国际酒店集团10%左右的水平。从收入结构来看,我们再来看国内酒店龙头按经营模式划分的营业收入构成,横向对比发现直营业务仍然是主要收入来源,其在总营业收入的比重均在70%以上,而特许经营和管理模式的占比仅在20%左右,相比于国际酒店10%左右的直营收入,我国酒店“轻资化”有很大发展空间。

国内三大酒店集团加盟和管理酒店收入占比逐步提升。纵向对比发现锦江、首旅、华住三家酒店集团营业收入构成中,自营业务模式营业收入占总营业收入的比例在逐渐下降,特许经营和管理模式占比逐渐上升。说明三家酒店集团在逐渐剥离“重资产”业务模式,转向“轻资化”。

五、 出境游:渗透率较低,2018年有望进一步升温

5.1出境游渗透率较低,仍具较大发展空间

2017年出境游增速回升,跟团游占出境游比例处于提升趋势。2017年,我国出境游人数达到1.31亿人次,同比增长7.38%,增速有所回升,联合国世界旅游组织的最新数据显示,中国游客占全球出境游客总消费额的比例超过1/5,而排名第二的美国游客消费额仅相当于中国游客的一半。出境游方式中,跟团游占比仍处于提升趋势,表明旅行社在出境游中仍有发展前景。

我国出境游渗透率较低,发展空间很大。虽然我国出境游人数规模庞大,但相对于我国总人口基数,2017年出境游人数占总人口的比例还不到10%,渗透率较低,与发达国家相比较,发展空间还很大。

出境游中,出国游和赴港澳台游呈现冰火两重天,出国游持续火爆,赴港澳台游降温。根据旅行社组织出境游数据,出国游高增长且增速向上,赴港澳台游增速为负且增速向下。具体来看,从2015年开始,出国游人次增速开始提升,2016年出国游4498万人次,同比增长39%;赴港澳台游人次从2013年开始增速向下,2015年首次出现负增长,2016年赴港澳台游1229万人次,同比下降13%。


5.2政治环境和配套服务改善,2018年出国游有望进一步升温

中国公民护照签证更加方便。截止2018年初,中国公民持普通护照可享受便利待遇的国家和地区共66个,其中12个国家互免普通护照签证、15个国家单方面允许中国公民免签入境、39个国家和地区单方面允许中国公民办理落地签证。同时二三线城市增加了大量签证服务中心、国际航班,公民出国旅游更加方便。

受政治环境改善以及大型活动等影响,主要目的地国今年中国游客人次有较大幅度增加。中国居民出国游目的地主要集中在东南亚国家、欧洲和美国,外部政治环境、双边关系、大型活动是影响出国游的重要因素。

2018年,中国游客主要目的地国家的旅游市场情况可能有如下趋势:

  • 韩国: 朝鲜局势缓和,中国居民赴韩游客明显升温。2017年由于萨德事件影响,赴韩旅游人数大幅下降。韩国法务部发布的2017年出入境统计资料显示,中国赴韩游客数为439万人次,同比减少46.9%,几近腰斩。今年以来,朝鲜半岛局势缓和,赴韩旅游人数明显回升。据韩国文化体育观光部统计,中国访韩游客3月同比增加12%,这是时隔13个月出现中国游客同比增加的情况,访韩游客4月的同比增幅更是高达59%。

  • 泰国:整治低价团风波已过,中国赴泰游客创新高。2016年10月泰国开始大力整治低价团,导致随后两个季度中国居民赴泰国旅游人次有所下降,但泰国政府采取了降低签证费,增加免签国等措施提振旅游市场,加上整治带来行业服务质量提升,以及从韩国挤出的游客转而投向东南亚国家,随后中国赴泰国游客数量回升。来自泰国旅游部门最新的数据显示2018年1-4月中国赴泰国416.13万人次,创下同期新高,同比增长30.56%。

  • 美国:受中美贸易争端影响,中国赴美游客或将下降。特朗普上台以来,中美贸易摩擦不断,且美国计划收紧对中国公民的签证政策,包括缩短签证有效期,增加获得签证条件等,将影响中国赴美游客数量。

  • 俄罗斯:受世界杯影响,中国赴俄游将迎来高潮。2018年6月14日至7月15日,2018年俄罗斯世界杯将在该国境内11座城市的12个球场举行。中国在线旅游服务提供商携程(Ctrip)的数据显示,世界杯期间,俄罗斯主要比赛城市的酒店整体预订量同比增长超50%;6月中旬至7月中旬,主要比赛城市的机票预订量同比增长40%。


人民币汇率对主要目的地国升值,有利出境旅游。根据《2017出境旅游大数据报告》数据显示:截止2018年1月31日的一年内人民币对各国货币汇率涨跌幅排名,菲律宾、斯里兰卡、中国香港、越南、美国、日本等为涨幅较多的国家,有利于我国居民出国旅游。

今年1季度我国民航国际航线客运量增速开始明回升。2018年3月同比增速为20.30%,增速为近一年多来新高,显示今年我国出境游市场增速有望进一步提升。

六、 景区:自然景区看管理和资源整合,人工景区看复制能力

6.1国内旅游保持较高增速,主要由内需拉动

旅游需求旺盛,居民收入增长助推旅游市场规模增长。2017年国内全年实现旅游总收入4.57万亿元,增长15.9%。初步测算,全年全国旅游业对GDP的综合贡献为9.13万亿元,占GDP总量的11.04%,其中国内旅游收入占GDP的5.5%,保持逐年增长趋势。国内旅游人数50.01亿人次,比上年同期增长12.8%,其中入境游客1.40亿人次,以港澳台游客为主,入境游客占国内游客的比例只有3%,且比例逐年下降,因此我国旅游行业的高增长主要由内需拉动。

6.2旅游投资高速增长,景区、主题公园和特色小镇位列前三

在我国经济下行压力加大的情况下,全国旅游投资继续保持逆势上扬的态势。过去几年,我国旅游投资保持了高速增长。2016年全国旅游业实际完成投资12997亿元,同比增长29%,较2012年的4046亿元增长近2倍。

在旅游目的地资源端,景区、主题公园和特色小镇位列投资总量前三。从2017年的数据看,景区类投资占比最高,达28%,相对于人文景区,自然景区的资源禀赋更受到投资机构青睐。主题公园投资占比17%,国内外主题公园均在我国积极布局,国外主题公园方面,除了迪士尼落地上海外,多家主题公园也在积极布局中国市场,美国六旗集团分别在浙江诸暨、海南三亚进行项目签约,国内主题公园方面,华强方特、海昌海洋公园纷纷在二线城市进行落点布局。经过3-5年的建设期,预计在2020年将迎来主题公园的集中开业,主题公园市场的竞争将更加激烈。特色小镇投资占比13%,包括住建部全国特色小镇、其他部委各自垂直领域小镇、省级行政单位公布的省级特色小镇,以及诸多企业主导操作的小镇项目。

6.3观光游转向休闲度假,带来景区竞争方式和盈利模式的改变

我国居民旅游偏好从观光式旅游向度假式旅游转变。相比于过去观光式的旅游和粗放式表演节目,度假式的旅游方式和优质的演艺节目更受到人们的欢迎。2016年我国居民出行目的中,观光旅游仅占到14%,远低于休闲度假的占比48%,休闲度假将成为未来的发展趋势,利好多产品协同发展的景点旅游企业。

旅游核心竞争力由景点竞争转向旅游目的地的综合竞争。在大众需求从观光游向休闲游升级的趋势下,景点旅游的边际效益下降,旅游核心竞争力不再是单一的景点,而是景区内以及景点周边的产品、配套和服务的综合竞争,将景区打造成综合旅游目的地成为大势所趋。例如乌镇景区,是集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体的综合性旅游度假目的地,其客流量增速和人均消费显著高于黄山、丽江、峨眉山、桂林等产品和配套服务相对单一的景区。

景点附加价值增加,盈利模式多元化。2018年3月政府工作报告提出“创建全域旅游示范区,降低国有重点景区门票价格”的指导方向,有望倒逼传统景区加速转型升级。在此趋势下,提高景区附加价值、摆脱门票依赖成为景区在竞争中能否胜出的重要因素。例如天目湖景区致力于打造一站式轻奢旅游目的地,通过景区、酒店、温泉、水世界、餐饮的综合打造,使得景区可以满足观光和休闲度假、不同年龄、不同季节的旅游需求,其门票收入占比只有25%左右,二次消费占比逐步提高,达到30%以上。


6.4自然景区看管理和资源整合,人工景区看复制能力

自然景区稀缺但难成长,人工景区可具备成长性。自然景区一般依托名川大山、历史古迹,运营门票、酒店、车船、索道等业务,虽然资源稀缺,但难以异地复制和扩张,且一般为国资背景,管理机制相对落后,景区的配套设施和服务难以提高。因此,在目前阶段,自然景区上市公司很难具备成长性,经营比较稳定,毛利率较高。人工景区一般对自然资源的要求不那么高,例如天目湖的前身是人工水库,中青旅旗下的乌镇景区前身是破败的古镇,宋城演艺则是人工打造主题公园,因此,人工景区可进行异地复制,具备成长性,但对景区的设计、开发、管理能力要求很高。

自然景区看管理和资源整合,人工景区看复制能力。由于自然景区难以复制扩张,因此对自然景区上市公司,我们主要关注其管理优化和资源整合预期。近两年,黄山旅游、三特索道、张家界管理层变更,峨眉山管理层和实际控制人均变更,有望带来管理能力增强,费用下降,以及资源整合的预期。人工景区具备成长性,重点关注其复制能力。天目湖在2017年年报中明确指出将积极把握外延式发展机遇,积极开展轻资产模式的对外作战略合作,以及重资产模式的跨区域投资及并购;宋城演艺即将迎来新一轮的复制,在建的包括六个重资产和三个轻资产项目,将于2018年-2020年陆续开业;中青旅成功开发乌镇、古北水镇后,在建的濮院将于2019年推出。

七、 投资建议

7.1投资建议

消费升级推动行业供给端变革优化,行业呈现快速发展态势,盈利增速提升,预计未来3年仍将处于景气度较高阶段;且行业内上市公司资金面健康,在资金收缩的宏观背景下具备投资安全性,预计下半年资金收紧状况难以缓解,社服行业在资金面上的优势继续保持。市场回归价值投资主导风格,社服行业具备良好的盈利状况和健康的资金面,且过去两年行业下调较多,目前估值相对历史处于较低水平,有望延续强势行情,维持行业“强于大市”投资评级

在子行业方面,我们认为各子板块均有亮点,综合考虑估值和行业发展因素,推荐顺序为:酒店>景区>出境游>免税。在个股方面,消费升级和供给优化将加速优胜劣汰,有利于龙头和具备竞争优势的企业胜出,且龙头企业具备更稳健的资金状况,因此我们建议关注各个细分子行业龙头:

  • 酒店:建议关注锦江股份首旅酒店

  • 景区:推荐具备低估值和成长性的人工景区龙头宋城演艺,强烈推荐具备竞争优势,计划外延式发展的休闲度假景区天目湖

  • 出境游:推荐出境游黑马腾邦国际

  • 免税:建议关注中国国旅

7.2重点公司介绍及估值

  • 锦江股份

锦江股份是国内最大酒店集团,旗下有“锦江系”、“铂涛系”、“维也纳系”、“卢浮系”四大系列,前三个系列在国内营业,助力锦江酒店占据行业第一位置,卢浮系助力锦江酒店拓展国际化,提升酒店知名度,接轨国际市场。锦江股份是国内首个明确进行国际化战略布局的酒店集团,也是首个投入巨资打造基于移动互联的共享经济平台WeHotel的酒店集团。锦江股份中端酒店占有率高于首旅、华住,在行业上行周期,锦江股份加速店面扩张和中端化,2018年公司计划总开店900家,其中90%以上为加盟店,60%以上为中端门店,公司龙头地位将进一步巩固。

  • 首旅酒店

首旅酒店主营酒店和景区业务,2016年首旅酒店成功收购如家100%股权,成功跻身为国内第二大酒店集团。2017年酒店业务营业收入占总营业收入的94.77%,其中如家酒店的营业收入占酒店业务总营业收入的88.46%,为公司主要收入来源。一般来说直营占比越高业绩弹性越大,三大酒店集团中首旅酒店直营占比最高,达26%,直营业务收入占比也最高,达79%,业绩弹性最大,在酒店行业上行周期,首旅酒店的业绩改善也将更加显著。

  • 宋城演艺

宋城演艺为国内旅游演艺第一股,成功打造“主题公园+旅游演艺”模式,产业链覆盖现场演艺、互联网演艺、旅游休闲三大板块,总资产超过700亿元。公司采用重资产+轻资产相结合两种复制扩张方式,在一线旅游城市或5级景区公司自己投资建造主题公园,在国内二线旅游城市采用轻资产模式输出公司品牌和管理。公司将进入新一轮扩张周期,未来3年将有6个重资产项目、3个轻资产项目陆续落地,可以保证每年约2-4个新项目投入运营,具备优秀的成长性。如果考虑新项目的落地,未来3年业绩有望翻倍。

  • 天目湖

天目湖通过“景区+酒店+温泉”联动,以及增加体验型和休闲度假类产品的投入,主打以两日游、三日游为主的轻奢休闲度假型旅游目的地产品,符合消费升级和休闲度假取代观光旅游趋势。而且公司将积极把握外延式发展机遇,积极开展轻资产模式的对外作战略合作,以及重资产模式的跨区域投资及并购。公司对景区本身自然资质依赖度低,具备强大的旅游资源设计、开发、管理能力。公司核心管理团队高度稳定,高管多数为公司创始股东,年龄结构以70到80后为主,年富力强。民营旅游企业上市困难,存量旅游上市企业数量非常有限,公司未来整合机会较多。

  • 腾邦国际

腾邦国际以机票销售代理起家,自2011年上市以来,通过在旅游全产业链各环节的参与,贯彻执行“‘旅游+互联网+金融’构建大旅游生态圈”战略,目前已经完成从资源端到客户端的全产业链布局,业务涵盖旅游、机票、差旅管理和金融服务。在产业链上公司未来将继续深耕“大交通+目的地资源”的布局,掌握盈利能力更强的资源端;在区域上公司将继续加码境外旅游市场,深度布局俄罗斯和东南亚旅游目的地。未来几年公司出境游业务将快速增长,成为公司主要盈利增长来源。

  • 中国国旅

中国国旅旗下中免集团是唯一 一家经国务院授权,在全国范围内开展免税业务国有专营公司。目前我国居民境外消费额世界第一,我国政府积极制定政策,引导消费回流,中国国旅充分受益政策红利,未来几年收入规模有望快速增长。2017年中免收购日上(中国)免税行,2018年有望并入日上(上海),预计在今年中报完成并表。收购全部完成后,将实现强强联合,占据全国免税市场销售额的78%(以2016年各公司销售额测算),对行业形成绝对垄断。公司积极推进国内国际扩张、机场市内并举的渠道扩张策略,预计2018年能完成国内核心线下渠道全覆盖,规模效应有望降低采购成本,提高毛利率。此外,公司的海棠湾离岛免税店受益于中央对海南省建设国际旅游岛的政策支持,未来盈利还有进一步提升空间。

八、 风险提示

1、自然灾害和安全事故风险。游客流动性和异地性,造成旅游行业面临自然灾害和安全事故时应对更加复杂困难,游客接待量是影响旅游行业的主要因素,自然灾害、重大疫情、大型活动、安全事故等因素将会对旅游行业经营业绩产生负面影响。

2、行业竞争加剧的风险。旅游行业发展迅猛,吸引众多社会资本纷纷涌入,投资增速近年来保持高位,尤其在资源端的景区、主题公园、特色小镇的投资事件较为集中,这些新的项目未来3-4年有可能集中投入市场,行业参与者数量的增加使得行业面临竞争不断加剧的风险。

3、投资并购整合风险。行业近年来并购增加,尤其是龙头公司大都通过并购延伸产业链或扩大规模,随着并购数量的增加,投后并购整合难度增大,进入新的业务领域和团队面临团队融合的风险和企业经营的风险。

4、市场下调风险。中国国旅近一年半持续上涨近2倍,估值较高,如果市场投资风格发生切换,中国国旅有可能发生调整,由于中国国旅在社服板块中市值占据近三分之一,其调整将拖累整个板块指数,可能造成社服板块其他股票随之调整。



陈雯 平安证券社会服务行业首席分析师

手机:18665372087

邮箱:chenwen567@pingan.com.cn






Copyright © 长春酒店推荐网络社区@2017